(报告出品方:华泰证券)
政策:“三稳”进入落地期
因城施策:趋于精细化
根据我们的统计,年初至今(截至 5 月 26 日),地方政府房地产政策放松次数达到 200 次, 接近 2022 年全年的 32%。我们可以看到去年四季度以来,整体政策的放松力度和节奏较 2022 年上半年有所趋缓,“托而不举”仍是主基调,政策思路趋向于精细化,部分高能级 城市的稳需求政策力度进一步加大。
新房方面: 限购方面,成都、杭州和合肥对限购区域以及非限购区域的限购套数进行调整优化,更多 高能级城市如杭州、南京、苏州对“认房又认贷”政策进行了优化。同时,部分一线城市 也在尝试进行部分政策优化,4 月 10 日,北京市住建委官网发布《2023 年市政府工作报告 重点任务清单及实事事项一季度工作进展情况》,文中提出,多子女家庭和职住平衡家庭购 房支持政策按照“一区一策”的方式由房山区试点。22 年 8 月,上海临港新区结合人才政 策放松限购,22 年 11 月,北京通州区台湖、马驹桥地区的限购政策也启动纠偏。后续可以 关注一线城市的政策进展。
存量房:供求两端政策陆续优化,助推二手房市场复苏
2022 年以来二手房支持政策持续出台。需求端,部分城市出台了“带押过户”、“限购”放 松等刺激交易意愿的政策,根据我们的统计,年初至今(截至 5 月 26 日),与二手房相关 (除限售外)的政策放松频次共 12 次,其中超过一半以上为“带押过户”。购买力方面, 根据克而瑞的统计,目前已有西安、成都等 13 个城市放松二手房指导价政策,二手房指导 价放松等于提高了二手房交易的购房杠杆,变相降低了二手房交易门槛,对提升二手房交 易有不可或缺的作用。 供给端,多个城市对限售政策进行优化,比如,深圳(深汕合作区)和厦门对限售条件进 行了优化,深圳(深汕合作区)政府将限售期限从 5 年改为 2 年,厦门政府将之前取得不 动产权证之日起 2 年限售改为网签之日起 2 年限售。限售政策的优化使得更多房源可以直 接入市,一定程度上增加了二手房的挂牌量。
保交楼:政策扶持下有所改善
去年三季度以来,“保交楼、保民生、保稳定”成为中央以及地方政府的关注重点。根据克 而瑞的调研数据,截止 2022 年末,32 个典型城市重点监测的 290 个项目中,126 个项目 仍处于停工状态,16 个项目间歇式、小范围复工,二者累计占比接近 50%。真正全面复工 项目仅 62 个,占总量 21%。 年初至今,监管部门围绕“保交楼”发表的相关政策未曾停歇。23 年初,有关部门起草了 《改善优质房企资产负债表计划行动方案》,围绕“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预 期提升”四个方面,提出“保交楼”是金融部门确保房地产市场平稳发展的重要切入点, 要求加快新增 1500 亿元保交楼专项借款投放、设立 2000 亿元保交楼贷款支持计划、加 大保交楼专项借款配套融资力度、强化保交楼司法保障。1 月 17 日,全国住房和城乡建设 工作会议提出切实维护购房人合法权益,做好保交楼工作。同时,推进保交楼保民生保稳 定工作,化解企业资金链断裂风险。3 月 7 日,住房和城乡建设部部长倪虹在两会结束后的 “部长通道”采访活动中提到保交楼的工作扎实推进。 在相关政策发力下,我们看到了保交楼方面取得了阶段性的成果。比如,根据中国恒大于 3 月 22 日发布的公告,截至 2 月末,公司已完成保交楼任务交付 42.1 万套的任务,涉及 515 个项目。根据融创中国的官微消息,公司于 1-4 月共交付超 6.12 万套。
城中村改造:重提推进城中村改造,关注后续城市细则
4 月 28 日,中央政治局会议提出,在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用” 公共基础设施建设。根据我们统计的 2022 年和 2023 年省级棚改/旧改项目计划,全国 2023 年省级棚改计划约 94 万套,同比上升 31%,旧改项目计划约 26586 个,同比上升 3%,棚 改和旧改计划均有所提升。后续我们需要关注相关省市细则,来审视是否给房地产行业带 来明确机遇。
供给和利率的双低将驱动行业迈向新的平衡
2023 年的房地产市场面临供需端的双重再平衡需求,一方面由于房企信用风险导致的供给 端持续退出,由此带来的开工投资端下滑仍在延续,另一方面需求端在 2022 年也出现明显 下滑,目前我们看到政策在持续发力,除了需求端政策,金融端政策也在不断匹配,房贷 利率持续下降。 23 年 1 月 5 日,央行、银保监会官网发布通知,决定建立首套住房贷款利率政策动态调整 机制。根据贝壳研究院的数据,2023 年 5 月,样本 50 城的首套房贷利率为 4.02%,与 4 月持平,较 3 月下降 1 个基点,为 2018 年 11 月以来的低位;二套利率为 4.92%,与 3 月 和 4 月持平。截至 5 月末,样本 50 城中已有 21 城的首套房贷利率降至 3 字头,均为二线 和三四线城市。二线城市中,沈阳/石家庄/郑州/福州/厦门/哈尔滨/太原/长春的首套房贷利 率降至 3.80%。三四线城市中,珠海和中山的首套房贷利率最低,已降至 3.70%。4 月百 城平均放款周期为 21 天,与 3 月持平,为 2019 年以来最快放款速度。
我们认为在未来的某个时点,中国房地产市场将进入一个新的再平衡,这种平衡是建立在 相对高点更低的量级但是更稳的价格区间。今年以来,新房和二手房价格已经逐步企稳, 但持续性仍有待观察。未来随着房价逐步稳固,也将给居民建立一个更平稳的市场预期, 从而进一步带动量价筑底,可以拭目以待。
行业:弱复苏中走向再平衡
新房:整体处于弱复苏阶段,市场走向分化
年初至今新房市场整体处于弱复苏阶段。全国数据方面,2023 年 1-4 月,商品房累计销售 金额 4.0 万亿元,同比上升 8.8%,商品房销售面积为 3.8 亿平,累计同比下降 0.4%。新房 市场春节后迎来了一波短暂修复,随后于 4 月开始降温。3 月销售金额自 21 年 7 月以来首 次实现同比正增长,但 4 月重新回落,4 月商品房销售面积为 0.8 亿平,同比上升 5.5%, 环比下降 48.1%;商品房销售金额为 0.9 万亿元,同比上升 28.0%,环比下降 39.0%。
重点城市新房迎来分化行情。根据我们统计的高频数据,2023 年 1 月 1 日-5 月 26 日,60 城新房累计成交面积同比+10%;分城市能级,一线、二线、三线新房累计成交面积同比分 别为+34%、+10%、+1%,城市间热度分化明显,一线城市由于经济基本面较好,需求韧 性更足,展望二季度和三季度,我们预计核心城市销售表现将继续优于低能级城市。单月 来看,3 月成交同比达到峰值,60 城新房日均成交面积同比+38%,环比+25%,新房市场 迎来一波小阳春。进入 4 月后市场开始转弱,5 月新房市场延续弱复苏态势,日均成交面积 同比+12%,环比-7%。
市场指标:年初高速增长后有所转弱
从贝壳领先指标来看,在经历了 2、3 月份的景气修复后,4 月份开始相关数据重新走弱。 4 月,新房领先指标同比表现弱于二手房,案场指数由 24.8 回落至 18.0,已低于去年同期 (18.6)。二手房方面,带看指数由 27.2 回落至 24.0,但仍高于去年同期(23.2);二手房 景气指数 18.6,环比下降 3.3,市场景气指数环比继续下滑,接近 2022 年以来的低位(18.2); 二手房折价率指数 91.0%,环比-0.8%,成交价相较挂牌价的折价幅度有所扩大。KMI 指数 经历了 2、3 月份的短暂复苏后,一直从 3 月 5 日的 74.0 下降至 5 月 21 日的 31.0,反映 了近期经纪人信心的持续走弱。同时,带看下滑和挂牌量高企导致业主端挂牌价持续松动。
去化率方面,强者恒强,去年较弱的城市仍未见明显突破。根据克而瑞的数据,从 2022 年 10 月至 2023 年 4 月,除北京、上海、杭州、成都、西安、长沙的新开盘项目去化率保持 在平均 50%以上,其他城市项目的去化率依然较低,显示当前需求端的观望情绪依然较重。
二手房:复苏进程快于新房,关注后续对新房带动作用
二手房延续去年下半年以来修复进程明显快于新房。根据我们统计的高频数据,2023 年 1 月 1 日-5 月 26 日,26 城二手房累计成交面积同比+61%,为 2019 年同期的 109%,而新 房累计成交仅为 2019 年同期的 82%,二手房复苏进程明显快于新房;分城市能级,一线、 二线、三线新房累计成交面积同比分别为+28%、80%、52%。与新房市场不同,二三线城 市的二手房市场复苏行情优于一线城市。
我们在 4 月 28 日发布的报告《二手房持续回暖能带动新房复苏吗?》中强调,二手房复苏 快于新房有三点原因:1)二手房相对供给平稳,新房存在供给弹性的季节性效应,一季度 供给偏少一定程度上抑制了成交水平;2)“地产业主风波”导致购房者在进行购房决策时 将更多地倾向于购买无“保交楼”问题困扰的二手房或者准现房;3)二手房挂牌量持续提 升导致二手房价格吸引力增加。 关于二手房和新房之间的传导关系,我们认为,短期来看房地产市场目前仍处于销售复苏 初期,整体预期较弱,当前二手房的繁荣在一定程度上是对新房的替代作用,而非引领作 用。从中长期来看,二手房如果能保持一到两个季度的持续改善,将有望激活新房改善链 条。后续需关注二手房成交的景气持续度、成交结构以及价格变化等因素。
供给去化: 库存有所回落,去化周期仍处于高位
80 城库存去化周期有所缩短,但仍处于高位。截至 4 月末,80 城可售库存(已取得预售证 但尚未销售)为 4.8 亿平米,较 2022 年末下降 7.6%。一线、二线、三四线可售库存分别 较 2022 年末下降 3.0、9.8、5.3%,分别为有数据以来库存峰值的 85%、77%、89%。80 城去化周期(可售库存/12 个月销售面积移动平均)为 17.9 个月,较 2022 年末缩短 2.2 个 月,但仍处于高位。一线、二线、三四线去化周期分别为 14.8、17.9、18.8 个月,较 2022 年末缩短 1.3、3.4、0.6 个月。
土地市场:供应节奏优化,房企投资仍谨慎
全国市场:整体延续低温,分化成主旋律
300 城土地供应整体依然较弱。2023 年 1-4 月,300 城涉宅用地供应建筑面积同比下降 42% (2022 年全年同比下降 40%),降幅进一步扩大。分城市来看,各能级城市表现分化,一 线/二线/三四线城市涉宅用地供应建筑面积分别同比下降 14%/34%/48%(2022 年全年同比 下降 61%/50%/31%),降幅收窄 47/收窄 16/扩大 17 个百分点。背后主要由于需求端市场 复苏较弱,导致地方政府推地方面愈发谨慎。多数城市去年土地供应计划完成度较低,我 们注意到重点城市今年普遍降低土地供应计划规模,除广州保持供应计划增长,大部分城 市供应计划都有所减少。
成交面积同比降幅小于供应面积,一线城市成交热度明显改善。2023 年 1-4 月,300 城涉 宅用地成交建筑面积同比下降 32%(2022 年全年同比下降 30%),降幅亦有所扩大。分城 市能级,一线/二线/三四线城市涉宅用地供应建筑面积分别同比上升 68%/下降 28%/下降 40% (2022 年全年同比下降 41%/40%/20%),一线城市土地成交建筑面积同比转增,二线城市 降幅收窄,而三线城市成交面积同比降幅再扩大。300 城涉宅用地成交金额同比下降 21% (2022 年全年同比下降 30%);一线/二线/三四线城市涉宅用地供应建筑面积分别同比上升 56%/下降 29%/下降 39%(2022 年全年同比下降 19%/35%/29%)。
土地市场微观分化,优质项目成交推动溢价率提升,但低能级城市流拍率仍处于高位。23 年 1-4 月,单月溢价率逐月提升,累计成交溢价率为 7%,较 22 年全年的 3%提升 4pct, 其中一线/二线/三四线城市分别为 8%/7%/6%,较 22 年全年分别提升 4/4/3pct,各线城市 溢价率水平均有所修复。此外,23 年 1-4 月整体流拍率约 13%,较 22 年全年的 16%降低 3pct,依然处于 14 年以来的相对高位,但趋势上向好。分城市来看,23 年 1-4 月一线/二 线/三四线城市涉宅用地流拍率分别为 0%/11%/15%,三四线城市土地流拍率依然处于高位。
从 22 城角度看土拍两大核心变化
供应端:政府优化调整土地供应节奏,小步快跑。去年年底起部分城市突破三批次限制, 今年年初自然资源部建立拟出让地块清单公布制度,详细清单内的地块在公开的拟出让时 间段内可以一次或多次发布出让公告。地方政府跟进:广州首轮集中供地在 1 个月内不同 时段分 5 批次拍卖,北京首轮 23 宗土地分 7 次在 3 个月内出让,杭州已组织四批次土地拍 卖(包含 22 年第五批次),相较 22 年首批次一次性出让 60 宗地块,23 年杭州单批次出让 10 宗左右地块。地方政府主动拉长单批次土拍周期,这有助于缓解房企归集资金压力,吸 引更多房企参拍。
需求端:核心城市核心地块热度回升快速。城市土拍冰火两重天,核心城市高热度,与此 同时也有很多城市土拍依然较冷。上海首批次出让涉宅用地 19 宗,其中 15 宗达封顶摇号, 触顶率达 79%,最热门地块吸引 30 家房企参拍;同时厦门一批次出让 3 宗地块 2 宗达封 顶摇号,触顶率达 67%,湖里区地块引 88 家房企争夺。杭州目前共出让 40 宗地块其中 25 宗封顶,封顶率达 65%,市北地块约 60 家房企争夺,房企积极参与核心热门城市土储资源 争夺。但同时如郑州、长春等城市土地出让主要以底价成交为主,也有部分提前终止,反 映市场依然相对较冷。 今年土地市场比去年有好转吗?我们以 2023 年 1-4 月进行土拍的 35 个一二线城市为样本, 关注了土地市场溢价率回升的城市数量和土地市场成交面积同比为正的城市数量,可以看 到市场热度比去年有所扩散,但相对有限,需要关注后续需求市场复苏节奏。
2023 年核心判断:销售竣工持续改善,前端投资尚仍待修复
我们在 2023 年年度策略中对 23 年房地产行业进行了情景假设——保守(政策保持当前力 度)和积极(政策空间进一步打开),而 2022 年 11 月开始的“三支箭”政策托底组合拳等 兑现了部分我们关于乐观预期的条件假设,因此我们看到销售端正向我们预期的积极方向 发展,但是开工投资端仍处在我们相对保守的预期范围。展望 2023 年下半年,基于当前销 售市场复苏趋势,我们调整了全年销售和竣工面积的增速预判,保留其他指标的预判。
销售:高能级区域率先恢复将带动需求回正
我们认为今年以来的高能级城市结构性修复的状态还将进一步演绎。以东部地区为代表的 高能级城市成交活跃将带动其在 2023 年成交占比进一步提升,这些区域由于供给相对充足 且叠加去年低基数,我们预计东部地区商品房销售面积和金额将创新高,而其他地区恢复 速度则相对滞后。 我们以 2019 年数据以及各区域占比结构为基点进行了修正,修正后的地产销售预期分别为: 东部、中部、西部以及东北地区商品房销售面积恢复至 2019 年水平的 91%、75%、75% 和 63%,全年销售面积 13.8 亿方,同比增长 3.1%,对应修复至 2019 年 80%。销售额恢 复至 19 年水平的 108%、80%、78%、63%,全国销售额达 15.0 万亿,同比增长 13.3%, 对应修复至 2019 年的 94%。
竣工面积:保交付以及去年工程延期因素推动竣工增长
我们认为今年最大的预期差在竣工端,主要原因在于交付和工程延期等因素推动竣工面积 同比持续大增。2023 年 4 月竣工面积同比上升 42.0%。即便剔除低基数的影响,3、4 月 6244、4256 万平的竣工规模也已经超过 19-22 年的同期水平,超越我们年初预期。今年以 来我们通过调研等形式了解下来,我们认为竣工发力的主要原因为:1、保交付政策持续发 力;2、部分本应于去年竣工的工程受防疫政策和房企现金流压力的影响延期至年初竣工; 3、出于加速去化和预售资金提取等目的,部分有条件的房企加速竣工。后续竣工的持续增 长有待于销售企稳和保交付政策的继续落地,因此我们将竣工面积同比增速调整至+30%, 高于我们年初预测。
企业:供给侧改革带来的国企崛起
销售:头部房企销售复苏优于行业,国企民企差距进一步拉大
头部房企销售复苏优于行业,市占率提升。根据亿翰的数据,百强房企(公司可比口径) 销售金额同比增速自 23 年 2 月以来回正,4 月销售虽然环比下降 15.8%,但低基数下同比 增速扩大至 30.9%,1-4 月累计同比增长 10.7%,优于全国商品房销售金额同比增速(8.8%)。 分梯队来看,1-4 月 TOP30 房企销售金额同比正增长,其中 TOP10、TOP21-30 增速显著 高于行业,TOP10 房企入榜门槛同比提升 25%至 607 亿元;而 TOP31-100 房企销售金额 依然同比下滑,显示市场份额正在向头部房企进一步集中。 按房企所有制划分,央国企销售复苏继续优于民企,两者差距进一步拉大。23 年 4 月广义 国企(央企+国企+混合所有制企业)销售金额同比增长 65%,民企在低基数下依然同比下 滑 3%,增速差(MA3)扩大至 73pct,延续上行趋势。我们认为主要原因包括:1、2021 下半年以来,央国企持续将融资优势转化为拿地优势,进而在可售货值的规模和质量上优 于民企;2、市场弱复苏背景下,购房者对于民企交付的信任度仍待修复。
融资:信用风险得到控制
“金融 16 条”、“三支箭”等地产融资支持政策较好地抑制了房企信用风险蔓延的趋势。2023 年地产金融政策以“改善优质头部房企资产负债表”为核心,重点推进 22 年 11 月以来“金 融 16 条”、“三支箭”等融资支持政策的落地。从落地效果来看,支持政策较好地抑制了房企 信用风险蔓延的趋势。根据 Wind 的数据,尽管 1-5 月(截至 5 月 17 日)房地产债券违约 发生金额仍然较高,但并未有新的房企出现首次违约,融创中国、华夏幸福等重点房企的 债务重组方案也相继取得了多数债券持有人的同意。 但从落地规模来看,实际形成的到位资金依然相对有限。根据国家统计局的数据,1-4 月房 企融资现金流(国内贷款+利用外资+自筹资金)为 1.91 万亿元,尽管同比降幅较 22 年收 窄 3pct 至 17%,但依然处在收缩通道。
从“三支箭”的角度拆分来看:
第一支箭——信贷:开发贷余额同比增速有所修复
根据中指院的数据,22 年 11 月至 23 年 4 月,商业银行给予房企的授信额度超过 6 万亿元。 在此推动下,今年以来开发贷继续成为房企融资的中流砥柱。根据央行的数据,23Q1 房地 产开发贷余额环比增长 6100 亿元,同比增长 5.89%,同比增速较 22Q4 略有提升;根据国 家统计局的数据,1-4 月房企到位资金中的国内贷款同比下滑 10%,降幅较 2022 全年的 25%显著收窄。
第二支箭——民企发债:中债增支持名单持续扩大,但民企在债券市场依旧弱势
2023 年以来,碧桂园、美的置业、新希望地产、中骏集团、雅居乐集团、合景泰富集团、 华宇集团、卓越集团在中债信用增进担保下累计发行中票 94 亿元,利率在 3.52%-4.70%。 同时中债信用增进公司的担保范围正在扩大,金辉集团、新希望地产、中骏集团、雅居乐 集团、合景泰富集团、华宇集团、卓越集团均为 22 年 8-10 月第一轮支持后的新面孔,为 民营房企借新还旧提供了重要支撑。 但民营房企在债券一级市场上依旧弱势。根据 Wind 的数据,2023 年 1-4 月房地产境内债 发行规模同比+1%,净融资 47 亿元,1-4 月国央企占到境内债发行规模的 94%,较 2022 全年的 87%进一步提升 7pct。境外债方面,根据 Wind 的数据,2023 年 1-4 月房地产境外 债发行规模同比+7%,但其中包含多笔展期性质的交换要约。由于到期规模较大,1-4 月房 地产境外债净偿还 1393 亿元。
第三支箭——股权融资:A 股仍在推进中
根据 Wind 的数据,截至 2023 年 5 月 28 日,地产股权融资放松以来已有 22 家 A 股上市 房企公告股权融资预案,预计募集资金合计达到 1023 亿元,其中,9 家房企已经回复交易 所的审核问询函并更新相关材料。港股方面,由于多数房企股权融资无需股东大会和交易 所的审核,落地速度更快。2023 年以来,主要内房企雅居乐集团、万科企业先后通过配股 融资 4.94、39.15 亿港元,越秀地产正在推进供股,计划融资 83.60 亿港元。
市场对于房企现金流的担忧有所升温,但年内到期压力最大的时点已过
地产销售复苏趋弱后,市场对于房企现金流的担忧又有所升温。2023 年 4 月以来,贝壳领先 指标和高频数据都显示地产销售复苏的态势环比趋弱,从中资美元地产债到期收益率的走势 来看,市场对于房企现金流的担忧又有所升温。根据 Wind 的数据,Markit iBoxx 亚洲中资美 元房地产债券到期收益率曾在 2023 年 2 月初回落至 14.34%的低点,但此后逐步反弹,5 月 下旬已上升至 24.48%,基本与 2022 年 9 月融资支持政策密集出台之前的水平相当。
年内到期压力最大的时点已过,期待融资支持政策加速落地推动房企现金流进一步改善。 根 据 Wind 的 数 据 , 分 季 度 来 看 2023Q1-Q4 房 地 产 境 内 债 到 期 规 模 分 别 为 1443/1366/1171/759 亿元,境外债到期规模分别为 1513/962/906/836 亿元,综合来看到期 压力最大的 Q1 已经过去,年内后续到期压力逐季减弱。我们认为在地产销售保持弱复苏的 前提下,随着存量开发贷展期、民企发债支持、A 股房企股权融资等地产融资支持政策的持 续落地,下半年房企融资现金流有望迎来进一步改善。
拿地:龙头房企强者恒强,部分“新民企”积极参与
2023 年 1-4 月,房地产市场尚处于弱复苏阶段,土地市场分化明显。整体来看,相比较 2022 年全年,房企的拿地动作并不多。从模拟拿地强度来看,23 家样本房企(选择 2022 年和 2023 年均有数据的房企)中 15 家房企拿地强度下降,且多为品牌房企。较为积极的房企 中,万科、碧桂园、金地集团等去年拿地较少的房企开始补库存。中建、铁建依然表现不 俗,招商蛇口、越秀地产、金地集团、保利发展、华润置地、伟星房产、保利置业拿地量 超过去年同期。
龙头房企强者恒强,拿地 TOP30 出现民企“新面孔”
2023 年拿地 TOP30 房企的变与不变:TOP30 拿地房企总权益拿地金额再收缩。分企业看, TOP30 房企中依旧是央国企领先,与 2022 年 1-4 月相比,建发房产、越秀地产拿地排名 上升明显。但值得注意的是 TOP30 中,民企的席位再次增多,由 2022 年 1-4 月的 6 家提 升至 11 家,且除了伟星房产、龙湖集团、滨江集团,还出现坤和集团、方远房产、亚伦房 地产等新面孔。TOP30 中民企权益拿地金额的占比由 2022 年 1-4 月的 17%提升至 28%。
拿地战略:高度聚焦,宁缺毋滥
龙头房企拿地选择:重点在于“核心”
我们选择 2023 年拿地相对积极的 12 家龙头房企,分析龙头房企的投资思路与拿地选择。 12 家房企分别为:保利发展、招商蛇口、华润置地、中国海外发展、万科、金地集团、绿 城中国、建发国际集团、越秀地产、华发股份、龙湖集团、滨江集团。 拿地战略:长三角仍是必争之地。2023 年龙头房企拿地战略普遍倾向于一二线城市,关注 改善项目,重点在于“核心”。经统计,12 家龙头房企在 26 个城市获取了项目,投资额约 1250 亿元,分区域看,长三角仍是龙头房企投资重地,合计投资金额 792 亿元,占比 63%, 其中上海、杭州、南京最多。分城市能级看,龙头房企同样选择部分三线城市投资,其中 以无锡最热,龙头房企投资额占总出让金比例达 73%。
拿到项目的房企家数最多的城市分别为上海、杭州、南京、西安、成都、苏州、合肥。尽 管存在部分房企参拍但摇号不中的情况,也可以看出以上城市受房企青睐有加,以上城市 在今年开年至今的复苏进程中表现不俗,尤其如上海、杭州、成都,如成都创出了一二手 房合计的月度销售面积历史高点。
从龙头房企所拿地的均价与该城市土地成交均价对比来看,龙头房企或在弱二线和强三线 城市获取了较为核心的项目,其中在南宁、徐州、宁波、大连、宁德、南昌,房企所拿土 地的楼面均价较当地土地出让楼面均价高出 70%以上。而在上海、成都,龙头房企拿地的 楼面均价略低于整体土地出让均价,反映激烈的竞争之下房企能拿到该城市地块已经不易。
战略:决战存量市场
物业管理:长坡依旧,返璞归真
受地产下行和疫情等外部环境的干扰,以及高速扩张导致自身脆弱性增加的综合影响,物 管行业 2022 年报表现不佳,具体表现为:1、规模扩张速度放缓,市场化拓展竞争加剧;2、 盈利能力恶化,归母净利润首次同比下滑,应收账款和商誉减值开始蚕食利润表;3、多元 服务遭遇一定挫折。
2022 年以来物业管理板块出现全面而深度的回调,年末反弹以后,今年以来再次处于弱势 下行通道,主要因为成长信心的动摇和独立性的担忧。估值系统性修复有赖于房地产市场 的企稳,以及对成长性的重新确认。短期来看,物管公司经营和股价表现可能会维持分化 的格局。一方面,头部央国企有望乘势提高市场份额,继续保持稳健的业绩增长,估值有 望稳中有升;另一方面,部分公司可能还会受到关联房企业务收缩的拖累,报表上应收账 款、商誉减值压力也尚未充分释放,业绩可能还存在较大的不确定性,进而制约估值修复。
中长期来看,我们认为应该对于物管商业模式的去伪存真和头部公司的发展报以信心。 从商业模式的角度来看,基础物管轻资产、现金牛、弱周期的业务属性并未发生变化,在 此基础上发挥物管公司近场服务的优势,叠加社区增值服务的模式也已被头部公司跑通, 这些核心业务在外部环境的挑战下仍然具有韧性。从剔除收并购摊销、应收账款和商誉减 值等影响的核心归母净利润来看,规模体量远大于其他物管公司的碧桂园服务和万物云 2022 年也分别能有 9%和 8%的增长,如果再剔除非业主增值服务的影响,核心业务增速将 会更高。我们认为 2022 年的调整将大幅加速行业去伪存真的进程,促使头部公司以更快的 速度降低对于关联房企的依赖度,提高经营独立性、聚焦可持续且有现金流的核心业务, 未来财报的质量有望大幅提升。
从行业空间的角度来看,物管行业规模有望继续保持稳健增长,基本盘稳固的同时,值得 探索的新兴领域仍然较多。基础物管方面,我国城镇化率仍有提升空间,新房销售规模仍 有望维持较大体量,尤其考虑到新房市场央国企份额的提升,对于央国企物管公司而言更 是难得的拓展机遇;而在增量住宅之外,随着房地产行业从增量时代进入存量时代,存量 住宅、非住宅、城市服务、商管业态均还有大量拓展空间。增值服务方面,社区增值服务 本身仍有诸多值得探索的新兴领域(如养老、托幼),成熟业务在渗透率和竞争力的提升上 也还有空间;而在社区增值服务之外,对于设施管理服务(即企业端非主业外包)的探索 正方兴未艾。根据物协和易居的数据,2022 年我国物管规模达到 353 亿平,行业经营收入 达到 1.24 万亿元,未来三年有望继续保持 3%和 4%的复合增速。
从竞争格局的角度来看,广阔空间之下是集中度仍然分散的市场,头部公司具有较大的市 场份额整合空间。根据中国物业管理协会和上海易居的数据,百强物管公司在管面积/营收 市占率从 2010 年的 7.84%/10.56%持续提升至 2021 年的 31.97%/25.79%。结合我们的统 计,2022 年样本物管公司在管面积/营收市占率分别为 12.72%/14.49%。市场上仍有大量 区域型甚至个体户式的小微公司,它们在规模效应、科技和社区增值服务能力等方面与头 部公司存在较大差距,等待头部公司整合的空间仍然较大。
REITs:以消费之名迎接新时代
3 月 24 日晚,国家发改委官网发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金 (REITs)项目申报推荐工作的通知》。同日,证监会发布《关于进一步推进基础设施领域 不动产投资信托基金(REITs)常态化发行相关工作的通知》。意味着今年以来,基础设施 REITs 进一步大举扩容。一方面,REITs 扩募开始逐步落地,打开整个资产架构的潜在空间; 另一方面,底层资产扩围至消费基础设施,支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费 场景的消费基础设施发行基础设施 REITs。我们认为消费场景被纳入 REITs 的底层资产, 打通相关不动产“融投管退”周期中缺失的最后一环。 两部委同时发布通知,研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础 设施发行基础设施 REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目, 保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs,这也意味着公募 REITs 边界再次扩容, 全球 REITs 品类中最为重要的消费场景业态被纳入范围。
从历史经验来看,我国消费基础设施类 REITs 发展多年,已打下坚实基础。由于 2021 年 以前,国内公募 REITs 的法律基础、业务规范一直未落地,从 2014 年起,房企以类 REITs 的形式开展资产证券化。自首单类 REITs——“中信启航专项资产管理计划”发行以来,截 止至 2022 年末,全市场共发行 137 只、合计发行金额达到 2560.42 亿元。其中,包括消 费基础设施在内商业地产为底层资产的类 REITs 金额达 1599 亿元,占比高达 62%,这也 是这类资产证券化的主要方式。
收益率角度,零售板块的类 REITs 发行利率一直高于一年及两年期 3A 级公司债,2022 年 发行的类REITs利率区间为4.0%-4.4%,这一利率高于3.8%的现金分派率下限。总体而言, 我国相关消费基础设施的证券化实际上已经经过了多年的实践,打下了良好的基础。 我国消费基础设施领域已经进入存量时代,存量盘活空间可观。据 EPRA 统计,2021 年我 国商业不动产存量市值约为 35-40 万亿元,公募 REITs 将是盘活该类资产,实现资产退出 的重要渠道。考虑到市场化程度和管理溢价水平,我们认为购物中心是消费基础设施 REITs 中最为优质的品类。据赢商网数据,截至 2022 年末,全国购物中心存量项目达 5685 个, 体量达 5.03 亿平。据戴德梁行数据,截至 2022H1,中国主要 16 城优质零售物业存量已经 达到 9720.2 万平。
政策利好打破桎梏,消费基础设施纳入 REITs 将对优质资产运营商带来利好。主要体现在 如下几方面: 1) 目前全国优质消费基础设施主要集中在头部优质房企手中,有助于优质房企盘活存量 资产。购物中心业态已经形成品牌效应,以华润置地、龙湖集团、万科、招商蛇口、新 城控股等头部企业已经形成全国化布局,REITs 渠道打通将利于品牌运营商的资产盘活。 2) 伴随着投资性物业的出表,有助于增厚相应持有运营房企的估值。对于房企报表端,我 们认为消费基础设施证券化将带来 2 方面利好:1、直接贡献利润。REITs 出表有利于 房企当期利润兑现;2、提升估值。由于存量资产潜在流动性提高,有利于估值改善, 尤其考虑到当前部分房企的投资性房地产依然以成本法入账。 3) 促使开发商进行运营管理能力的培养建设,商管运营效率与商业资产的估值直接挂钩, 具备更强运营能力的房企将脱颖而出。过去很多房企在商业不动产领域的投入是被动配 置,相应团队建设并不积极,而随着消费基础设施 REITs 的展开,“投融管退”的路径 打通,将会很大程度提高房企对运营管理能力的投入和运作。而且与同质化严重的开发 业务不同,运营管理能力的差异将很大程度上拉开房企之间的差距,这将是房企 alpha 的重要体现,其中在运营管理领域沉浸多年的房企将具备更强的优势。 4) 促使更多房企模式由重向轻转变,从而促使行业向新模式转变。近年来国家持续鼓励房 地产行业向新模式转型,其中“由重转轻”是必由之路。商业不动产证券化之路的启动 将使得这种转型更加顺畅,房地产行业轻资产运营的空间将进一步打开。 将孕育出部分以轻资产运营为核心模式的企业。在 REITs 模式下,除了加快房企向轻资产 转型,也将孕育出专注于轻资产运营和管理输出的企业,具备管理溢价的基金管理公司将 成为市场上的一个新的选择。
投资策略:地产的“中特估”早已演绎,未来或将持续
房地产“中特估”:始于 21 下半年,具备基本面支撑
自 2022 年 11 月 21 日证监会主席易会满在金融街论坛年会上的讲话以来,中国特色估值体 系(“中特估”)逐步成为资本市场的关注焦点。我们在 2020 年 10 月 19 日曾发布《“三道 红线”下房地产的 15 个预判》,预判房企估值体系将会重塑,优质房企稳健发展的价值将 得以重新审视。两年多以来,地产板块国央企和民企(含混合所有制)的市值与估值表现 显著分化,地产“中特估”其实从 2021 下半年以来就已经开始呈现,并且具备扎实的基本 面支撑——国央企在融资、拿地、销售、业绩等环节更具优势,能够享受供给侧出清后竞 争格局的改善。在当前的政策和市场环境下,我们预计地产“中特估”还将继续演绎。
市值角度:市值占比提升至六成
具体来看,我们选取 2020 年销售金额 TOP50 的上市房企作为观察样本。重点房企总市值 在 2019 年末创出 3.37 万亿元的阶段高点后逐步滑落,2023 年 5 月中旬跌至 1.35 万亿元, 其中民企和混合所有制房企下跌 1.71 万亿元,国央企下跌 3133 亿元。在 2021 下半年之前, 民企和混合所有制房企的市值变化与国央企基本同步,市值占比长期维持在 67%附近。但 从 2021 下半年开始,两者市值表现开始脱钩:民企和混合所有制房企市值从 1.58 万亿元 下跌至 5513 亿元,市值占比从 68%下降至 41%,多家 A 股房企甚至因为股价低于 1 元面 临退市风险;国央企市值从 7365 亿元上升至 8008 亿元,市值占比从 32%上升至 59%。
估值角度:国企估值实现超越
PB(LF)估值的角度也呈现出类似的特点。2021 下半年之前,重点房企 PB 估值普遍下滑, 民企和混合所有制房企与国央企的 PB 变化幅度差别不大,平均 PB 之比围绕 106%波动, 即民企和混合所有制房企 PB 长期高于国央企。2021 下半年以来,民企和混合所有制房企 的平均 PB 从 0.84 倍下滑至 0.31 倍,而国央企的平均 PB 稳定在 0.85 倍,平均 PB 之比下 降至 36%,国央企在 PB 估值上实现了对民企和混合所有制房企的超越。
机构仓位:地产仓位持续回落,更强增长弹性房企获关注
2023 年以来,弱复苏的地产销售+温和的 GDP 增长目标的组合,使得地产政策博弈预期有 所下降,公募基金和北上资金地产仓位持续回落。根据 Wind 的数据,23Q1 公募基金房地 产板块持仓市值占股票投资市值比重为 1.19%,环比下降 0.43pct,处在 2013 年以来的 5% 分位;房地产板块相对标准行业配置比例低配 0.70pct,环比扩大 0.14pct,处在 2013 年以 来的 43%分位。23Q1 北上资金地产股持仓市值占陆股通累计资金使用额度的 0.55%,环 比减少 0.14pct,继续创出 2017 年以来的最低水平。 持股集中度连续两个季度降低,关注更具增长弹性的房企。根据 Wind 的数据,23Q1 公募 基金持仓市值 TOP5 的地产股分别为保利发展、招商蛇口、万科 A、华发股份、中国海外 发展。持仓市值 TOP5 的地产股占板块持仓总市值的比重达到 49%,环比下降 3pct,连续 两个季度下降。公募基金持仓市值 TOP20 的地产股中,以基金增/减持股份数量占流通股 比重来衡量,增持较多的分别为华发股份、越秀地产、滨江集团、华侨城 A、万科企业,减 持较多的分别为金地集团、万科 A、建发股份、保利物业、保利发展、碧桂园服务,机构更 加关注具备充裕货值和更强增长预期的中型房企。
(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)
精选报告来源:【未来智库】。